专题：社融结构分析之未贴现票据
 17年未贴现票据对社融贡献大幅增加。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】17年社融资规模19.4万亿元，同比增加9.2%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中新增未贴现银行承兑汇票由负转正、共计6364亿元，占比2.8%，而16年占比仅为-11%，对社融增量由拖累变为正贡献。
 17年未贴现承兑汇票由负转正或主因银行贴现意愿下降。票据融资分为表内和表外，表内票据融资指银行对票据进行贴现提供的融资、计入人民币贷款，而表外则是未贴现的票据。17年以来，银行信贷额度紧张，因此压缩表内票据贴现可以腾挪贷款额度，同时可以控制广义信贷增速，另外近几年的票据风险事件使得银行持票意愿下降，因此我们看到17年表内票据融资负增1.58万亿，被动带来未贴现票据金额大幅增加。
票据贴现规模开始转正，或反映信贷需求转弱，但还需要进一步验证。银行表内贷款和票据融资共同占用信贷额度，在信贷需求旺盛时银行趋于压缩票据融资额度（如2010年），而经济下行压力较大时倾向于加大票据贴现（如15年）。17年11月和12月银行表内票据贴现持续正增长，其中12月大增1800亿，而历年同期这一数据仅在08年末和11年末呈现正增长。这或许反映了年末贷款需求低于预期，银行因此加大贴现从而用足信贷额度，未来需要更多数据来进一步验证。17年末融资增速大幅下降，再加上开年以来银行委托和信托贷款监管趋严、利率上升对居民信贷的冲击，18年社融增速大概率持续回落，债市资金的供需有望得到改善。
上周市场回顾：国开跌幅大于国债
一级市场：利率债需求尚可，存单量价齐升。上周记账式国债发行600亿，政策性金融债发行658亿，利率债共发行1258亿、环比增加486亿，净供给-1179亿，环比减少1344亿。认购倍数整体尚可。同业存单发行3666亿元，环比增加2482亿，净发行1020亿。股份行3M存单发行利率上行14BP。
二级市场：上周国开跌幅大于国债。其中1年期国债收于3.58%，较前一周上行4BP；10年期国债收于3.93%，较前一周上行1BP。1年期国开债收于4.37%，较前一周上行16BP；10年期国开债收于5.00%，较前一周上行8BP。
本周债市策略：政金债价值凸显
货币回归中性，资金波澜不惊。受食品价格季节性走强、春节错位等影响，CPI大概率会在未来几个月维持在2%上方，但依然温和，虽然油价走强，但国内其他工业品价格回落，PPI趋势仍向下，通胀短期很难对货币政策形成牵制。另外监管陆续出台之下后续融资或进一步趋紧，对经济形成压制，货币政策或逐步回归中性。为应对18年春节前期流动性，央行已提前着手准备，包括“临时准备金动用安排”、“普惠金融定向降准”以及“自动抵押融资新规”。因此在年前不到30个工作日时间内，资金利率有望呈现波澜不惊情形。
政金债价值凸显。近期国债和非国债走势出现较大分化，10年期国开与国债利差已经突破100BP，处于过去5年来高位，国开期限利差也快速走扩，曲线呈现陡峭化，或与配置行为有一定关系。首先、银行内部出现一定分化，大行资产规模增速扩张而小行收缩，在非标和同业监管趋严背景下，大行对债券配置需求或不弱，但考虑到对债市的悲观情绪以及国开国债的税收优惠差异，大行表现出小幅配置国债倾向；其次、做为配置非国债的主力机构保险、基金和券商资管，配置需求依然较弱，保险开门红情况不佳，而资管新规限制基金和券商杠杆能力，再加上本身对经济和通胀分歧较大，债市情绪偏弱，长期限国开债调整幅度较大。展望未来，不管是国开还是国债，目前收益率水平已经极具安全边际，尤其是5%左右的10年期国开债。