用户增长乏力，等待产品出新。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司3Q17收入3.5亿元（美元·下同），同比增长126%，较我们的预测高5%；Non-GAAP净利润为9,375万，同比增长89%，较预期高16%，主要受ARPU增长驱动。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但3Q17收入指引(3.70～3.85亿)中值较市场一致预测低1%（较我们预测高3%）。此外，用户数据表现乏力：移动直播月活环比增长4%至9,440万（净增放缓归因于渠道策略梳理），直播付费用户数与上季度依旧持平（~410万）。对于直播付费用户数持平，管理层解释为产品新功能用户分流持续。
聚焦社交属性，内容升级及人才引进为长期发力方向。8.0版本升级后，陌陌陆续更新多个版本以适应用户需求进行模块陈列变化。其中，11月推出快聊+功能（允许用户在浏览用户资料后发起聊天邀请），助于实现个性化匹配；并通过植入付费点尝试变现（如：1x1聊天需限时付费）。语音直播-电台的引入，通过降低用户直播门槛实现新用户导流。短视频渗透率从2Q17的49%增至3Q17的62%。预计4Q17陌陌将持续围绕社交属性，发掘语音直播、短视频互动及AR等新玩法。此外，在赛事精细化运营的同时，公司表示将加深与高附加值的公会合作、打通人才上升通道。
 VAS付费用户数增长稳健。受益于快聊、狼人杀等新玩法变现的尝试，VAS付费用户数环比净增300万至4,800万，体现平台玩法的多样分布及健康成长。直播付费用户数增长依旧乏力，但高额付费用户数呈上升趋势，直播收入增长主要受益于ARPU的加速增长（环比增长16%，同比增长76%）。公司表示目前平台新老用户的留存率在上升阶段，且双十一后新增用户较为显著，故而对4Q17月活数据较为有信心。
 3Q17净利润率超预期，但后期毛利率或受主播激励影响。3Q17调整后净利润率为26.5%，较我们的预期高2.7个百分点，受益于市场推广力度缩减。其中，3Q17毛利率为50%，环比下滑2个百分点，归因于平台对主播的激励加大，公司预计后期该趋势将持续。不过，市场推广力度回归正常水平（营销费用率环比下滑6个百分点），弥补了毛利率带来的下滑压力。后期公司市场推广或将减少在户外、院线的投入，转而集中在冠名、植入等方式。经营效率优化下，预计FY18/19公司净利润率将持平。
维持买入评级。我们认为直播行业整合将持续，用户争夺及粘性增强依赖平台内容差异化及精细化运营。看好公司的社交属性及内容优化，但短期缺乏明显催化剂，建议等待产品出新后用户反馈。我们分别下调FY18/19净利润1%/6%，对应FY17-19E调整后净利润CAGR为24%。目标价从50.9美元下调至41.0美元(基于DCF估值)，对应18.7x FY18 PE，0.77x FY18 PEG。目前估值处于低位，静候产品出新，维持买入评级。