投资要点
 2017年上半年公司实现营业收入23.97亿元，同比下降0.11%，实现归母净利润4.45亿元，同比下降16.56%，扣非归母净利润为3.72亿，同比下降27.84%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】一季度公司营收11.08亿元，同比下降5.68%，净利润2.02亿元，同比下降34.02%；二季度营收12.89亿元，同比增长5.23%，净利润2.43亿元，同比增长6.95%，二季度扣非归母利润为2.27亿元，环比增长56.55%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）上半年公司锂电池出货量同比大幅增长，但业绩同比下滑，主要受动力电池价格大幅下滑所致。公司预计1-9月归母净利润6.35亿-6.95亿，同比下降5.73%-13.87%。预计三季度利润为1.9-2.5亿，环比变动-22%-2.5%，三季度业绩环比趋势较弱，主要由于公司山东基地三元产品进行调整，产线改造和工艺升级，同时配套的新车型尚未起量，订单环比萎缩。
分业务看，上半年锂电池和输配电设备均略有下滑：1）上半年动力锂电池收入20.28亿元，同比增长1.57%，占营业总收入的84.62%，毛利率37.91%，比上年同期下降了12.43个点。预计上半年公司锂电池出货量超过1.5gwh（去年全年2gwh），以磷酸铁锂为主，三元约0.3gwh，但由于补贴退坡，锂电池价格下滑25%以上，目前均价1.6元/wh，毛利率下降12.4个点，因此子公司高科动力上半年净利润4.31亿，下降9%。2）上半年输配电产品收入3.43亿元，同比下降6.54%，占营业总收入的14.3%，毛利率27.31%，比上年同期下降了1.13%，预计下半年环比改善，全年有望持平。
销售费率下降，管理费用率、财务费率上升。2017年上半年公司毛利率36.79%，同比下降10.89个百分点。上半年公司销售费用为1.77亿元，同比减少17.34%，费用率下降1.55个百分点；管理费用为2.64亿元，同比增加11.23%，费用率同比上升1.1个百分点，主要系合肥国轩业务规模扩大导致人力费用增加，管理成本提高，以及股权激励费用摊销所致；财务费用同比增加53.92%至2337万元，费用率同比上升0.35个百分点，主要系本期公司贷款增加导致利息支出增加所致，公司本报告期末长期借款余额8.09亿，较年初增加137%，短期借款余额8亿，较年初增长41%。
流动性方面，公司2017年上半年度应收账款余额为29.97亿元，比年初增加24.3%，由于补贴政策趋严，车企资金紧张，造成公司回款能力差。报告期末公司存货为8.97亿，较年初增长42.3%，主要由于公司电池库存增加所致。现金流方面，公司报告期内经营活动净现金流为2.23亿元，较同期增加了1亿，由于应付账款较年初增加5.95亿。投资活动上半年净现金流为-4.62亿元，主要为产能建设资本性开支。筹资活动上半年净现金流为3.55亿元，主要通过借款方式。期末公司现金及现金等价物余额21.8亿，较年初增加5.6%。
三元产线全面技改升级，加速向622转型，后续配套车型吉利、众泰等车型销量值得期待；客车四季度放量，磷酸铁锂环比将高增长。公司三元622技术已经成熟，三元产能2gwh，下半年将全年改造产线，从111切换成622，已和北汽、奇瑞、众泰、吉利、上汽大通等形稳定合作，上半年公司三元电池出货量预计为0.3gwh，全年有望达到0.9gwh，明年随配套车企车型上市及销量爬坡，三元电池增速将大幅提升，预计可达2.5gwh。磷酸铁锂方面，公司在手订单充足，今年新开拓宇通、北汽福田等客户，全年看公司磷酸铁锂电池有望保持平稳增长，预计全年磷酸铁锂出货量将超过3gwh。同时公司储能市场布局也值得期待，未来随着锂电池成本不断下降，储能市场空间将打开，而公司属于领先布局者。
加大产业链上下游布局，打造锂电池闭环。公司公告：1）三元正极前驱体：合肥国轩拟与中冶集团、比亚迪、曹妃甸发展共同设立公司，从事三元前驱体生产，合资公司注册资本9.37亿，中冶集团持股51%，合肥国轩持股30%，比亚迪10%，曹妃甸9%。项目分两期建设，一期生产提供三元532前驱体4.8万吨和622前驱体4万吨，预计将在明年下半年建成，二期将增长同等生产能力的生产线。中冶集团拥有资源优势，同时三元产能的释放也配套公司三元产能扩张。2）成立涂布公司：子公司合肥国轩拟出资5000万成立国轩涂布公司，主要从事涂碳铝箔和涂碳铜箔，未来还将拓展至隔膜涂覆领域。公司成立涂布公司，一方面由于涂布利润空间丰厚，另一方面由公司进行涂布更利于技术的改进。3）电池回收：合肥国轩拟与兰州金川分别于安徽与甘肃成立子公司，从事电池回收循环利用业务，由公司进行电池回收，金川进行电池拆解、提炼和加工，实现资源的循环利用，打造电池闭环。4）投资公司：合肥国轩拟出资1000万设立投资管理公司，可为公司后续外延拓展做准备。
投资建议：公司短期业绩承压，但随着622三元产能释放，客车放量，储能市场开拓，预计四季度及明年可维持较高增速。我们预计2017-2019年归属母公司股东净利润为10.59亿、13.08亿、15.66亿元，EPS为1.21/1.49/1.78元，同比增长3/24/20%，对应PE为25x/20x/17x，给予公司目标价39元，对应18年27倍PE。
风险提示：新能源汽车政策支持不达预期，新能源汽车产销不达预期，公司动力电池出货量不达预期，电池产品价格下滑幅度超预期。