2Q17业绩不及预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2Q17收入133.8亿元（人民币·下同），同比增长49%，较市场预期高3%，受益于电商、邮件及其他收入的超预期增长；Non-GAAP净利润为34.7亿元，同比增长8%，较市场预期低6%，归因于部分游戏势头减弱、毛利率逊色及销售费用的上扬。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
部分爆款游戏势头减弱，递延收入环比下滑风险待释。2Q17游戏收入为94.3亿元，同比增长46%，但环比下滑12%（印证此前提及的递延收入风险）；手游占比为72.4%，略低于1Q17的73.3%。我们认为游戏在月流水及毛利率层面短期将依旧承压，归因于：1）部分爆款游戏势头下滑。虽然《梦幻西游》及《倩女幽魂》流水表现强劲，但尚不足以抵消《阴阳师》及《大话西游》因游戏竞争加剧等因素出现的流水波动。其中，《阴阳师》及《大话西游》在App Annie中国区iOS畅销榜排名自4月至8月多次跌出TOP10；2）游戏结构分布变化（毛利低的手游占比上升）未能延续此前积极趋势，拖累2Q17游戏毛利率下滑至63.1%（vs.1Q1763.9%,2Q1666.2%）。3)考虑2Q17递延收入的环比加速下滑，预计对未来季度收入贡献仍有消极影响。
关注《我的世界》梯度借力及海外市场补充效应。1）新游步伐放缓。《我的世界》PC版已于7月上线，预计于3Q17推出手机版，有望成为代理游戏增长新引擎；而计划年底前上线的两款日系RPG游戏《魔法禁书》和《永远的7日之都》，或将有效抵消原有部分爆款游戏的波动表现。2）海外市场初见成效，但任重道远。《阴阳师》韩国表现亮眼（下载排行榜TOP1、畅销排行榜TOP4），管理层表示未来将有多款游戏出海（基于市场适配性）；但应警惕海外市场推广（尤其日本）带来的净利率稀释风险。
电商加速增长，重心依旧为市场扩张。电商、邮件及其他收入实现加速增长（2Q17 +69%YoY, vs.1Q17+63%YoY），但毛利率环比下滑3ppts至11%，归因于品类组合中严选、考拉占比的扩大。未来电商重心依旧围绕市场份额的扩张。看好消费升级、品质化需求提升下严选、考拉模式的发展前景，但跨境电商税收、限额等政策变化压力仍存。
等待新游梯度接力。我们长期看好公司精品运营及研发实力，但短期竞争加剧下需等待下一爆款对其带来的收入补充。部分游戏流水波动风险待消化，毛利率或将持续承压。目前公司估值为16x FY18 PE，虽相对腾讯（700 HK）有较大折让，但业绩风险仍存，建议密切关注《我的世界》等新游表现。